日期：2025-10-22 14:21:25
报告要点
近期人民币汇率与美中利差出现背离，本质在于：美债利率上行并非经济强，而是信用弱。因此，人民币受益于：1）美元资产信用折价，带动企业结汇意愿提升；2）高利率压制信用扩张，美国衰退预期强化。未来人民币汇率定价需要充分重视美元信用这个变量，弱美元环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。
核心观点
央行或许并非近期汇率升值的引导者。
我们习惯于用“掉期溢价”（即：离岸市场与在岸市场的掉期点差）来跟踪央行守汇率的态度，该指标反映了央行在充当人民币远期多头的过程中，倾向于主动下调在岸市场的掉期点，与离岸市场形成一层溢价（我们称为“掉期溢价”）。
本质上是对于外资通过掉期交易购买人民币资产的超额贴息，以保证套期锁汇后的国内无风险收益率略高于美国。目前，该指标来到 2023 年初以来偏低水位（+200pips），说明在近期汇率升值的过程中，央行下调“掉期溢价”，来平滑汇率波动，而非主动引导升值。
国内投资者或许并非近期汇率升值的推动者。
由于居民部门换汇存在摩擦（额度限制），在货币市场难以充分表达观点。因此，我们倾向于用黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）来表达国内投资者对于人民币汇率的预期。
那么，“沪金溢价”（上海金/伦敦金-汇率）也就是国内投资者对当前汇率水平的定价分歧，也反映资本外流的倾向；目前“沪金溢价”依然维持在 500~1000pips 的偏高水位，意味着国内投资者对当前汇率在 7.2 以内的认可度存在分歧，因此其并非近期汇率升值的主要推动者，更多表现在跟随定价。
那么，主导本轮汇率升值的核心因素是什么？——外贸企业结汇。
我们采用“结售汇差额-贸易差额”来刻画外贸企业的结汇倾向（类似结汇率）， 简单理解为：外贸企业收入当中用于结汇的部分与总收入的差额，该指标越高，结汇倾向越强；
我们发现，企业结汇意愿的低点是 2024 年 12 月，随后持续回升（贸易摩擦仅是波动项，并未影响趋势）。原因是，外贸企业结汇意愿锚定的是美元指数，美元资产波动率的抬升（年初的美股、近期的美债）以及美元信用受损是推动外贸企业加速结汇的关键。
对人民币汇率定价框架的再思考：美中利差与汇率走势的背离
在近期人民币汇率升值的过程中，美中利差却在走扩，这在过去几年并不常见。发生这一现象的本质原因在于：近期美债利率的上行并非经济强，而是信用弱（美债遭到抛售）。
因此，对于人民币而言，近期的美中利差走扩反而产生两重利好：其一，美元资产信用折价（需要更高的利率来补偿信用）；其二，高利率压制信用扩张（衰退预期强化和债务风险担忧）。
也就是说，未来人民币汇率定价框架需要充分重视美元信用这个变量，美中利差的指向意义不再像往常一样有效，而弱美元的环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。
报告正文
近期人民币（兑美元）汇率相对强势，而美中利差反而走扩，市场关心汇率定价逻辑以及央行行为（是否主动引导）。本篇专题对此进行深入探讨，并对汇率传统定价框架里面几个反直觉问题进行剖析。
1. 汇率波动与央行态度央行或许并非近期汇率升值的引导者。
我们习惯于用“掉期溢价”（即：离岸市场与在岸市场的掉期点差）来跟踪央行守汇率的态度（图 1），该指标反映了央行在充当人民币远期多头的过程中，倾向于主动下调在岸市场的掉期点，与离岸市场形成一层溢价（我们称为“掉期溢价”）。
本质上是对于外资通过掉期交易购买人民币资产的超额贴息，以保证套期锁汇后的国内无风险利率略高于美国（以 1 年期短债为例）（图 2）。
目前，“掉期溢价”来到 2023 年初以来偏低水位（+200pips），说明在近期汇率升值的过程中，央行下调“掉期溢价”，来平滑汇率波动，避免升值过快，而非主动引导升值。
2. 沪金溢价与预期偏离国内投资者或许并非近期汇率升值的主要推动者。
由于居民部门换汇存在摩擦（额度限制），在货币市场难以充分表达观点。因此，我们倾向于用黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）来表达国内投资者对于人民币汇率的预期。
那么，“沪金溢价”也就是国内投资者对于当前汇率水平的定价分歧，也可以同步反映资本外流的倾向；
目前“沪金溢价”依然维持在 500~1000pips 的偏高水位，意味着国内投资者对当前汇率维持在 7.2 以内的认可度存在分歧，因此其并非近期汇率升值的主要推动者，更多表现在跟随定价。
3. 企业行为与升值预期那么，主导本轮汇率升值的核心因素是什么？——外贸企业结汇。
我们采用“结售汇差额-贸易差额”来刻画外贸企业的结汇倾向（类似结汇率），发现，该指标从年初以来就开始回升（贸易摩擦仅是波动项，并未影响趋势）；
原因在于，外贸企业结汇意愿锚定的是美元指数（而非美中利差），美元资产波动率的抬升（年初的美股、近期的美债）以及美元信用受损是推动外贸企业加速结汇的关键。
4. 美中利差与汇率定价对人民币汇率定价框架的再思考：美中利差与汇率走势的背离
在近期人民币汇率升值的过程中，美中利差却在走扩，这在过去几年并不常见。发生这一现象的本质原因在于：近期美债利率的上行并非经济强，而是信用弱（美债遭到抛售）。
因此，对于人民币而言，近期的美中利差走扩反而产生两重利好：其一，美元资产信用折价（需要更高的利率来补偿信用）；其二，高利率压制信用扩张（衰退预期强化和债务风险担忧）（图 8）。
也就是说，未来人民币汇率定价框架需要充分重视美元信用这个变量，美中利差的指向意义不再像往常一样有效，而弱美元的环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。
本文作者：梁中华、韩朝辉，来源：国泰海通证券，原文标题：《人民币汇率：“反直觉”的新范式》
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